當前國內經濟疲弱不振，鋼鐵消費缺乏實質性改善，對應焦煤、焦炭消費也無法出現顯著回升，若5月鋼材價格如期轉弱，鋼廠利潤受到擠壓，焦煤、焦炭仍有存在再次受到打壓的可能。

　　經過此輪較大幅度的下跌后，焦煤、焦炭價格已經降至較低水平，焦化企業虧損明顯，焦煤產量出現明顯下降，中間環節相對較低的存貨結構也對價格起到一定支持。在這種格局和預期下，五一節前的小幅鋼材及原材料備貨預期和近月逼倉等因素將有助于焦煤、焦炭現貨市場暫時趨穩。

　　當下游鋼材市場矛盾再起時，存在鋼廠進一步打壓原材料價格所帶來的下行機會。未來一個月焦煤、焦炭期貨主力合約整體運行范圍參考630-700和850-980.

　　一、行情回顧

　　4月份以來，盡管鋼廠開工率環比逐漸抬升，對焦煤、焦炭的消費有一定支持作用，但由于鋼鐵下游消費不溫不火，鋼廠對煤焦繼續保持打壓狀態，焦煤、焦炭價格逐漸下行。山西焦煤集團等大型焦煤生產企業紛紛下調焦煤價格，累計降幅在50元/噸以上，而隨著焦煤價格的下行，鋼廠再度施壓焦化企業，焦炭價格也再度下調30-50元/噸，部分地區達到50元/噸，盡管4月下旬以來焦煤焦炭價格暫時穩定，但整體仍然延續弱勢，在下游消費相對疲弱的情況下，市場預期5月份煤焦現貨仍有再度下調的預期。

　　圖1:焦炭主力交割利潤(單位：元/噸) 圖2: 焦煤主力交割利潤(單位：元/噸)

　　從期現基差的角度來看，焦煤、焦炭期貨主力1509合約持續貼水于倉單成本，顯示市場對于遠期焦煤焦炭市場依然相對看淡。

　　二、基本面分析

　　(一)煉焦煤部分

　　1、國內煉焦煤產量

　　從行業情況來看， 2015年1-3月份，國內煤炭開采和洗選業固定資產累計投資399.7億元(圖3)，同比大降21.20%，降幅較1-2月份擴大4.9個百分點，自2014年4月份以來行業固定資產投資持續下滑，且降幅不斷擴大，顯示煤炭行業投資吸引力不斷下滑，未來行業產能有望收縮。 產量方面來看，數據截止2015年2月份，當月全國煉焦煤產量為3132萬噸(圖4)，同比減少31.74%，較1月份降幅擴大7.73個百分點，創2009年以來單月產量最低值，下游消費的疲弱使得焦煤供應端出現較為明顯的縮減。

　　圖3:煤炭行業固定資產投資額及其同比(單位：億元) 圖4:全國煉焦煤當月產量及其同比(單位：萬噸)

　　2、進口煉焦煤方面

　　截止2015年3月份，我國煉焦煤當月進口量環比大降101.52萬噸至294.68萬噸，為2012年10月份以來低點，國內需求的低迷以及焦煤價格的快速下滑，使得進口焦煤市場表現低迷(圖5)。盡管隨著進口焦煤價格的連續下行，進口焦煤相對優勢再度回升，進口市場有望得到一些改善，但考慮到市場對5月份內煤再度調價，以及下游需求難有起色的預期，預計5月份進口市場仍然缺乏強勁支持，整體難以扭轉當前頹勢(圖6).

　　圖5:煉焦煤當月進口量及同比(單位：萬噸) 圖6: 國內外焦煤價格比較(單位：億元)

　　3、企業庫存方面

　　截止4月17日，國內樣本鋼廠煉焦煤總庫存為563.91萬噸，較3月底下降27.45萬噸；樣本獨立焦化廠煉焦煤總庫存為290.60萬噸，較3月底下降33.52萬噸(圖7)。同期北方地區京唐港、、和四港煉焦煤庫存合計397.20萬噸，較3月底下降15萬噸(圖8)。數據顯示受鋼廠和焦化企業主動去庫存，以及實際消費弱于預期等因素影響，整體市場存貨總量延續下降態勢。在當前進口焦煤港口庫存和終端用戶庫存均降至近年來較低水平的情況下，后期焦煤價格下行空間或將有所收斂。

　　圖7:鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存(單位：萬噸) 圖8: 煉焦煤港口庫存(單位：萬噸)

　　4、現貨市場方面

　　近期調研焦煤企業： 整體來看，4月份焦煤價格下調后焦煤企業銷售壓力有所減緩，但存貨壓力仍然存在，部分地區有減產情況，在下游采購非常謹慎的背景下，經營壓力較大，預計若5月份現貨市場仍然未見有效改善，價格仍有再度下調的可能。 當前鋼廠盈利水平相對較好，但受終端消費壓制，鋼廠對原材料價格繼續保持壓制，采購節奏上也以維持日常生產為主，不做過多庫存；而焦化企業明顯虧損，同時資金壓力也依然較為嚴峻，在鋼廠繼續壓制焦炭價格的情況下，焦化企業無力過多采購，并有繼續向焦煤企業轉移成本壓力的意愿。在兩種因素的合理之下，5月份焦煤價格或仍有一定下調空間，但考慮到當前焦煤產量已創下5年多來低點，各口徑焦煤存貨也已經處于近年低位，這種格局將制約焦煤價格下行空間，預計焦煤現貨價格如若調整，幅度也將相對有限，或處于30-50元/噸區間。

　　(二)冶金焦部分

　　1、冶金焦供應情況

　　截止3月份國內焦炭產量為3799萬噸，同比下降0.85個百分點，環比回升5.76個百分點(圖9)，同時4月份焦化企業整體開工率穩中小升(見下文)，考慮到焦化行業虧損明顯，企業擴產意愿并不強烈，預計在此期間焦炭產量有望保持相對穩定甚至小幅回升，總體水平與3月份相比變化不大。 從焦炭出口來看，1-3月份焦炭及半焦炭出口231.55萬噸，同比增加37.21萬噸，出口表現好于市場預期，不過由于出口在總產量的占比依然偏低，對整體市場的影響依然較小，且國內市場焦炭價格不斷下調，港口焦炭價格暫時未能扭轉下行趨勢。

　　圖9:焦炭當月產量及其同比(單位：萬噸) 圖10:焦炭累計出口量(單位：萬噸)

　　2、企業開工率方面

　　從企業開工來看，東北、華北和華中地區焦化企業開工率與3月底相比持平，西北地區回升4個百分點，華東地區下降2個百分點，西南地區回升7個百分點；按照焦化企業分規模開工率來看，年產能100萬噸以下焦化企業開工率較3月底下降2個百分點至68%，年產能100~200萬噸焦化企業開工率回升2個百分點至71%，年產能200萬噸以上焦化企業開工率回升4個百分點至85%。整體來看，4月份焦化企業開工率整體較3月底略有回升，顯示隨著焦煤價格的下調，以及上下游企業去庫存化的推進，企業開工意愿略有增加。

　　圖11:不同地區焦化企業開工率(單位：百分比) 圖12:不同規模獨立焦化廠開工率(單位：百分比)

　　3、企業庫存方面

　　截止4月17日，樣本鋼廠焦炭庫存可用天數較3月底下降13.6天，樣本獨立焦化廠庫存平均較前下降1.83萬噸。年后以來，鋼廠不斷壓縮焦炭庫存，而獨立焦化企業存貨則整體有所回升，并且這一狀況在當前看來也仍未發生實質性變化，預計在整體市場預期出現顯著回升前，鋼廠采購情緒難有明顯回升，而焦化企業也仍將承受一定壓力。

　　圖13:鋼廠焦炭平均庫存可用天數(單位：天) 圖14: 獨立焦化廠焦炭庫存(單位：萬噸)

　　4、現貨市場方面

　　近期調研焦化廠： 當前被調研企業開工率整體偏高，在焦炭價格持續弱勢，焦化副產品市場整體較2-3月份有所改善的情況下，焦化企業虧損依然較大，企業維持高開工主要是為了維持副產品生產所需。盡管五一節前部分企業反應出貨情況有所改善，但同時對節后市場依然保持謹慎，企業對焦化利潤的改善預期寄希望于焦煤價格的下調。 時間進入4月份，在傳統的消費旺季里，受下游鋼材消費弱于預期，以及鋼廠降低原材料庫存所帶來的焦煤焦炭調價壓力等因素影響，焦煤、焦炭現貨價格出現不同程度的下跌，期貨市場也進一步刷新兩合約上市以來低點，隨即轉為低位震蕩。從我們模擬的河北地區焦化企業生產利潤來看，在此期間噸焦虧損一度達到130元/噸，一些企業通過調整配煤比例，實際虧損可能小于該數字，但總體也出現較為嚴重的虧損。在當前鋼廠盈利情況尚可的情況下，鋼廠對焦炭、焦煤價格的打壓力度暫時減弱，但考慮到市場對5月份鋼材消費有轉淡預期，原材料市場壓力恐難化解，焦煤、焦炭或仍存一定下調空間。

　　圖15:模擬河北地區焦化企業生產利潤(單位：元/噸)

　　(三)宏觀與行業景氣度

　　3月份，根據工業用電量、金融機構中長期貸款和鐵路貨運量計算的克強指數為2.82%，創2012年初以來低點(圖16)。官方發布的3月份為50.1，自2014年10月份以來始終保持在50值附近窄幅運行，顯示實體經濟相對疲弱；而匯豐PMI4月初值為49.2，環比下降0.4(圖17)，數據顯示國內大中型企業經營景氣度弱勢維穩，而中小型企業經營狀況連續兩月下滑，實體經濟缺乏充足內生動能，整體仍顯疲弱。

　　圖16:克強指數圖17:官方PMI與匯豐PMI

　　2015年1-3月份，商品房銷售面積累計同比增長-9.2%，房屋新開工面積累計同比增長-18.4%(圖18)，數據顯示盡管市場銷售狀況環比有所改善，但尚未反應到建設開工方面，從以往歷史數據來看，這一過程也往往需要半年左右的時間，因此下游鋼材消費短期內難以出現實質性改善，對應鋼鐵需求和原材料需求也難有亮點。

　　圖18:房地產市場銷售與開工增速

　　三、焦煤焦炭期貨投資機會

　　就當前市場來看，一方面國內經濟疲弱不振，鋼鐵消費缺乏實質性改善，對應焦煤、焦炭消費也無法出現顯著回升，并且若5月鋼材價格如期轉弱，鋼廠利潤受到擠壓后，焦煤、焦炭仍有存在再次受到打壓的可能；另一方面，經過此輪較大幅度的下跌后，焦煤、焦炭價格已經降至較低水平，焦化企業虧損明顯，焦煤產量出現明顯下降，中間環節相對較低的存貨結構也對價格起到一定支持。在這種格局和預期下，五一節前的小幅鋼材及原材料備貨預期和近月逼倉等因素將有助于焦煤、焦炭現貨市場暫時趨穩；而當下游鋼材市場矛盾再起時，存在鋼廠進一步打壓原材料價格所帶來的下行機會。未來一個月焦煤、焦炭期貨主力合約整體運行范圍參考630-700和850-980.