暴跌

　　石油和大宗商品今年連續第二年成為全球表現最為糟糕的資產類別。追蹤從黃金到棉花等一籃子大宗商品的彭博商品現貨指數2015年下跌19%，是2008年以來表現最差的一個年份。

　　也許看走勢圖，視覺效果會更沖擊，以下是倫敦主要基本金屬期貨價格過去兩年走勢圖。

　　相比其他市場。大宗商品在2015年也可謂“流年不利”。今年的表現遠遠弱于股市和債市：

　　圖中藍線代表指數和路透CRB商品指數比值走勢；綠線代表10年期美國國債價格和路透CRB商品指數走勢。

　　美元升值

　　美元在2015年大幅上漲，是幾乎所有以美元計價資產的噩夢，大宗商品也難逃打擊。在美聯儲加息，而歐日等央行持續寬松背景下，美元成為最大贏家，跑贏了16種主要貨幣。

　　美元對一攬子貨幣今年漲幅超過9%，美元指數一度突破100關口，創下12年來新高。

　　而美元和大宗商品的負相關性，見下圖(以銅為例)

　　中國經濟放緩

　　中國經濟狀況和美聯儲加息是決定2015年的兩大主要主題，也可能是2016年的主題。

　　中國是幾乎所有基本金屬的國。中國經濟放緩，意味著對這些金屬的消費需求下滑。下圖顯示了中國對全球主要商品的消費占比。

　　中國2015年前三季度同比增長6.9%，六年來首次跌破7%。但高盛衡量中國整體經濟活動的替代性指標CAI顯示，過去一年中，官方GDP和高盛CAI之間的差距擴大。如圖所示，2011年到2014年，官方GDP數據曲線和高盛CAI數據曲線基本重合。從2015年開始，走勢差距有所擴大。值得注意的是，趨勢顯示，CAI增幅在2016年上半年降至5%左右。

　　中國經濟增長放緩，對鐵、銅等金屬的需求也隨之放緩。下圖顯示了中國對鐵礦石和銅的近15年進口情況。鐵礦石進口整體呈現震蕩下滑態勢。銅進口雖然還能保持增加，但眾所周知，中國很多企業進口銅，只是作為融資工具，而非用于生產。這種虛假的“需求繁榮”，并未給銅價帶來幫助，反而加大了銅價的波動。

　　Argonaut Securities分析師HelenLau稱，中國11月部分大宗商品進口增加并不意味著需求已全面復蘇。

　　Lau表示，銅進口量增加的主要原因是，中國本地銅價高于國際銅價，交易員看到了通過套期保值獲利的空間；而煤炭和鐵礦石進口量增加是因為國際供應商通過調低價格吸引中國消費者。

　　供應擴大

　　盡管國際鐵礦石價格走低，但絲毫沒能阻擋住國際三大鐵礦石巨頭的增產。

　　10月20日，巴西礦業巨頭巴西淡水河谷公司公布稱，今年第三季度實現鐵礦石產量8820萬噸，這也是該公司自成立以來歷史上最高的單季產量。

　　與此同時，澳大利亞兩大礦業巨頭澳大利亞必和必拓公司以及力拓集團(也相繼宣布在今年第三季度進行了較大規模的增產。

　　銅方面，世界金屬統計局(WBMS)12月17日的公布數據顯示，2015年1-10月全球銅市供應過剩26.6萬噸，2014年全年供應過剩29.8萬噸。

　　報告顯示，2015年1-10月全球礦產銅產量為1590萬噸，較2014年同期增加3.6%。全球精煉銅產量增至1910萬噸，較上年同期增加1.1%，中國和印度精煉銅產量增幅較大，增幅分別達到3.6萬噸和3.5萬噸。

　　但消費增長卻在停滯。2015年1-10月全球銅消費量為1879.8萬噸，2014年同期為1879.6萬噸。

　　厄爾尼諾現象

　　厄爾尼諾現象是發生在熱帶海溫異常增暖的一種氣候現象，大范圍熱帶太平洋增暖，會造成全球氣候的變化，但這個狀態要維持3個月以上，才認定是真正發生了厄爾尼諾事件。

　　2015年3月，美國國家大氣監測組織稱今年很有可能是厄爾尼諾年。美國氣候預測中心預計北半球的厄爾尼諾現象將延續整個冬季，持續到明年春末或夏初。

　　厄爾尼諾導致全球異常溫暖，降低了對能源和大宗商品的需求。

　　厄爾尼諾現象對價格會有幫助，但據高盛分析師Michael Hinds分析，大宗商品最怕庫存了，而如果庫足夠龐大的話，就意味著能源價格向下的風險遠要高于農產品價格向上的風險。

　　由于嚴重的供應過剩，2014年年中以來大部分大宗商品庫存不斷累積，負面的需求沖擊(或正面的供應沖擊)現在更有可能對價格造成巨大沖擊，尤其像能源這種庫存能力存在局限的大宗商品。所以，高盛分析師認為近期原格和餾分油下跌風險最大。

　　這一現象預計將對全球的棕櫚油、可可和小麥的供應造成影響，同時也會影響到大豆的供應。當然，金屬的供應可能也會受到影響，只不過不是很嚴重而已。

　　嘉能可事件

　　嘉能可差點演繹為“商品界雷曼”，令全球金融市場驚出一身冷汗。

　　嘉能可是全球最大的商品貿易商，被稱為大宗商品界的高盛，其業務涵蓋鋅、銅、鋁、煤及谷物等多個品種，不但覆蓋礦產、冶煉、加工、市場銷售領域，還能為大宗商品的生產商及顧客提供融資、物流及其他供應鏈服務。

　　這家瑞士公司在2011年發售100億美元的股票，把公司經理人變為億萬富翁股東，不過也背起了高額債務。在大宗商品下挫之際，公司債務問題愈發嚴重。截至6月30日，嘉能可報告顯示該公司凈債務達到295.5億美元。

　　2015年9月，嘉能可管理層通過下調盈利預期、削減資本支出、停止發放股東紅利等方式來削減債務，以應對原材料價格崩盤所帶來的沖擊。但市場做出負面回應。9月28日，嘉能可在倫敦市場暴跌超過30%，次日在香港市場繼續也跌逾30%，引發商品市場風聲鶴唳。

　　數據顯示，嘉能可股價自2014年7月份以來累計跌約81%，市值損失約610億美元。股價今年以來累計下跌77%，自上市以來跌約87%。

　　下調是嘉能可在香港股價

　　股價的大幅波動，更加惡化了嘉能可的債信評級。

　　穆迪投資者服務機構(Moodys Investor Service)將嘉能可的信用評級下調到了最低的投資級評級“Baa3”，評級前景為“穩定”(Stable)，但同時表示即使金屬市場的狀況在很長一段時間里都無法取得改善，該公司也很可能將可繼續保持這一評級。

　　12月該公司違約風險一度達到54%，創六年新高，令嘉能可信用違約掉期(CDS)狂飆，年內首次達到900個基點以上。

　　但目前隨著嘉能可管理團隊進行了大刀闊斧的改革，包括停止2015年終期股息以及出售20億美元的資產，將非洲兩個旗艦級銅礦停產18個月，出售巴西的Araguaia鎳礦，承諾回購股票，未來可能出售更多資產。

　　嘉能可斷臂求生的多種措施挽救了投資者對該公司的信心。摩根大通 12月中旬將嘉能可股票投資評級提升至“跑贏大市”(outperform).

　　持有2710億美元嘉能可債券的Union Investment投資組合經理Max Mihm表示，以目前的市場價格，我認為，他們有能力通過對外宣布的各種自救措施保住投資級信評。如果大宗商品價格下跌，他們將需要做得更多。

　　展望2016年

　　供需方面，以銅為例：

　　在2015年12月初，大宗商品傳來中國的好聲音。、等10家銅冶煉企業聯合發布《中國銅冶煉骨干企業聯合倡議書》，表示將在2016年削減銅產量35萬噸，約占我國今年銅總產量的8.75%。

　　由于價格的大幅下跌，銅已經迫近平均成本區間。雖然銅價不會因為觸及成本價而止跌，但無疑會令更多企業加入減產自救之路。

　　據麥格理集團(Macquarie)對礦山的成本統計來看，全球礦山(銅)的平均成本分布在3000—4400美元/噸。從成本分布來看，當銅價低于5100美元/噸時，約有11%的礦山面臨虧損。2015年11月以來，銅價從5100美元/噸附近快速回落至4600美元/噸附近。雖然沒有明確的數字公布，但從成本分布圖來看，目前約有16%的礦山面臨虧損。當價格跌到平均成本分布的3000—4400美元/噸的區間之內時，虧損比例的上升速度將會加快。一旦價格跌破4000美元/噸，將有超過30%的礦山面臨虧損。

　　企業的減產和停產，應該是銅行業在2016年重要關鍵詞。這有助于緩解市場的過剩狀態。但供過于求狀況能否改變，需求的影響也很大，所謂一個巴掌拍不響。

　　需求方面，中國仍是焦點，但中國情況恐難樂觀。最新公布的中國數據顯示，受內外需低迷拖累，財新中國12月制造業回落至三個月低點48.2，經濟下行壓力加大。

　　來自業內的消息可能更加直接。

　　據中國業內消息人士稱，中國一些精煉銅進口商已下調了2016年合約訂單規模，預期內需疲弱及價格低迷狀況仍將持續。

　　上海一家大型貿易公司的一位經理表示，預計2016年精煉銅合約發貨量可能下滑20-30%，明年月均合約進口規模將從今年的25萬噸降至20萬噸左右。

　　一位不愿具名的大型加工廠經理稱，工廠整體的定期訂單減少了40%。但中國推動銷售的政策，將會提高銅需求，不過這要耗數月才會在市場中體現出來。

　　一國際商行的管理人士稱，公司客戶并不急于簽下2016年的定期船貨，且中國客戶多年來首次未見來智利國家銅業公司(Codelco)預定精銅。

　　美元方面

　　美元走勢也仍將是影響2016年大宗商品的主要因素之一。對于2016年美元走勢，市場莫衷一是。看空者以歷史為據。回顧20多年來的加息周期，美聯儲首次加息之后，美元指數未來四個多月幾乎都是呈現下行走勢；而美聯儲首次加息之后的一周時間，除1999年外，其余均是呈現下行走勢。

　　也有分析人士目前對美元過往加息必跌的魔咒不以為然。有分析師就表示，歷史經驗并不一定能夠說明問題，如今在全球仍在大寬松模式下美聯儲可謂是加息的獨苗，這與以往有所區別。

　　瑞穗(Mizuho)外匯策略師張建泰在中表示，預計美聯儲加息后，美元指數升勢不會立刻停止。市場焦點可能會放在美聯儲加息路徑上面，美聯儲與其他主要央行貨幣的政策差異并未改變。

　　相比預測，來自交易員的持倉數據可能更可靠。以下是過去15年里美元投機性多頭和空頭持倉變化。

　　從上圖來看，雖然多頭持倉已經遠離早前時候的歷史高位，但仍處于極高水平，而空頭倉位在歷史底部小幅反彈。整體的美元凈多頭倉位仍接近歷史記錄水平。

　　價格預測：

　　先聽聽“先知”高盛的預言吧。高盛指出，展望2016年，金屬以及大多數大宗商品將面臨更大的下行風險：預計到2016年末，銅、鐵礦石、黃金以及煤炭的價格將再跌10%。

　　德意志銀行(Deutsche Bank)在最新報告中稱，下調大部分工業大宗商品的價格預期，但預計這些商品會在2016年筑底。

　　德意志銀行表示，“在金屬領域，該行業依然要對結構性下滑的中國需求做出調整，而醞釀時間長的項目會繼續給市場增添供應”

　　該行預計2016年銅均價為每噸4575美元，2017年料為4725美元。周三倫敦金屬交易所三個月期銅收報每噸4609美元。

　　其他工業金屬方面，德意志銀行還將2016年鎳價格預估下調30.97%，至每噸9750美元；將錫價格預估下調9.09%，至每噸15000美元；將鋅價格預估下調26.15%，至每噸1680美元；將鋁價格預估下調6.12%，至每噸1514美元；將鉛價格預估下調4.2%，至每噸1713美元。

　　同樣，看投行價格預測，不如看交易員持倉，那是真金白銀的游戲。而投行界也不乏故意“打右燈，卻左轉”的把戲。

　　以下是過去15年CFTC交易員持有的銅投機性多頭和空頭倉位。很明顯自從2012年以來，空頭就占據上風。這也是銅價大跌的階段。2015年尾，銅空頭再度創新，2016年全年沒法判斷，但至少開局可能不會太順。